Sürdürülebilir büyüme oranı: şirket ne kadar hızlı büyüyebilir?
Her büyüme hızı finanse edilemez. Sürdürülebilir büyüme oranı, şirketin ek öz kaynak almadan ne kadar büyüyebileceğini gösterir; hesaplamayı örnekle anlatıyorum.
Sürdürülebilir büyüme oranı, bir şirketin dışarıdan yeni öz kaynak almadan ve borç/öz kaynak dengesini bozmadan ulaşabileceği en yüksek büyüme hızıdır. Kâr eden her şirket büyüyebileceğini düşünür; ama büyüme yalnızca kârla değil, büyümenin bağladığı varlıkların nasıl finanse edileceğiyle sınırlıdır. Daha fazla satış daha fazla alacak, stok ve çoğu zaman daha fazla yatırım demektir. Bu yazıda sürdürülebilir büyüme oranının nasıl hesaplandığını, hangi kaldıraçlarla değiştirilebileceğini ve hedeflenen büyüme bu oranı aştığında yönetimin hangi seçeneklere sahip olduğunu örnekle anlatıyorum.
Formül ve mantığı
En yaygın kullanılan biçimiyle sürdürülebilir büyüme oranı şöyle hesaplanır:
Sürdürülebilir büyüme oranı = Öz kaynak kârlılığı (dönem başı öz kaynağa göre) × Kârda bırakma oranı
Kârda bırakma oranı, net kârın dağıtılmayıp şirkette kalan kısmıdır (1 − kâr dağıtım oranı). Mantık basittir: Şirket yeni öz kaynak almıyorsa öz kaynağı yalnızca dağıtılmayan kâr kadar büyür. Borç/öz kaynak oranı sabit tutulacaksa borç da aynı oranda büyüyebilir; dolayısıyla toplam varlıklar ve varlık/satış ilişkisi sabitse satışlar da aynı oranda büyüyebilir.
Öz kaynak kârlılığı da üç bileşene ayrılabilir: net kâr marjı, varlık devir hızı ve finansal kaldıraç. Bu ayrıştırma (DuPont analizi) sayesinde sürdürülebilir büyüme oranını etkileyen dört kaldıraç ortaya çıkar:
- Net kâr marjı
- Varlık devir hızı (satış / toplam varlık)
- Finansal kaldıraç (toplam varlık / öz kaynak)
- Kârda bırakma oranı
DuPont analizinin ayrıntılarını ROE ve DuPont analizi yazısında ele alıyorum.
Varsayımsal örnek
Aşağıdaki şirket varsayımsaldır. Rakamlar milyon TL’dir.
| Kalem | Değer |
|---|---|
| Yıllık satış | 100,0 |
| Net kâr marjı | %5 |
| Net kâr | 5,0 |
| Toplam varlık (satışın %80’i) | 80,0 |
| Öz kaynak (varlıkların %40’ı) | 32,0 |
| Borç | 48,0 |
| Borç / öz kaynak | 1,5 |
| Kâr dağıtım oranı | %40 |
Hesaplama:
- Öz kaynak kârlılığı = 5,0 / 32,0 = %15,625 (bu, %5 marj × 1,25 varlık devir hızı × 2,5 kaldıraç ile de bulunur)
- Kârda bırakma oranı = 1 − 0,40 = 0,60
- Sürdürülebilir büyüme oranı = %15,625 × 0,60 = %9,375
Sağlaması: Şirket 5,0 milyon TL kârın 3,0 milyon TL’sini bünyede tutar. Öz kaynak 32,0’den 35,0’e, yani %9,375 büyür. Borç/öz kaynak 1,5’te sabit kalırsa borç da 48,0’den 52,5’e çıkabilir; toplam varlık 87,5 olur. Varlık/satış oranı %80’de sabitse bu varlıklar 109,375 milyon TL satışı destekler: satışlar da %9,375 büyümüştür.
Hedef büyüme sürdürülebilir oranı aşarsa
Yönetimin bu şirket için yüzde 20 büyüme hedeflediğini varsayalım. Diğer her şey aynı kalırsa:
| Milyon TL | Başlangıç | %20 büyüme sonrası |
|---|---|---|
| Satış | 100,0 | 120,0 |
| Net kâr (%5) | 5,0 | 6,0 |
| Kârda bırakılan (%60) | — | 3,6 |
| Toplam varlık (satışın %80’i) | 80,0 | 96,0 |
| Öz kaynak | 32,0 | 35,6 |
| Borç (kalan) | 48,0 | 60,4 |
| Borç / öz kaynak | 1,50 | 1,70 |
Yüzde 20 büyüme mümkündür, ancak yeni öz kaynak gelmezse borç/öz kaynak oranı 1,50’den yaklaşık 1,70’e çıkar. Bu durum bankanın kabul edeceği sınırların içinde kalabilir de, kalmayabilir de; kredi sözleşmesindeki finansal taahhütlere de takılabilir. Önemli olan, büyüme kararı alınırken bu sonucun görülmesidir. Kredi sözleşmelerindeki taahhütlerin yönetimini kredi sözleşmelerinde covenant yönetimi yazısında anlatıyorum.
Dört kaldıraç ve etkileri
Aynı örnek üzerinde her kaldıracı tek başına değiştirdiğimizde sürdürülebilir büyüme oranı şöyle değişir:
| Değişiklik | Yeni ROE | Sürdürülebilir büyüme |
|---|---|---|
| Başlangıç durumu | %15,6 | %9,4 |
| Kâr dağıtım oranı %40’tan %20’ye | %15,6 | %12,5 |
| Net kâr marjı %5’ten %6’ya | %18,75 | %11,25 |
| Varlık/satış %80’den %70’e (devir hızı artışı) | %17,9 | %10,7 |
Bu tablo, büyümeyi finanse etmenin yalnızca yeni kredi veya sermaye bulmak olmadığını gösterir. Varlık devir hızını artırmak, yani aynı satışı daha az alacak ve stokla yapmak, sürdürülebilir büyüme oranını doğrudan yükseltir. Tahsilat süresinin kısaltılmasını tahsilat süresi nasıl kısaltılır, stok yönetimini ise stok devir hızı ve atıl stok yazısında ele alıyorum.
Formülün varsayımları ve sınırları
Sürdürülebilir büyüme oranı güçlü bir kısayoldur, ama dayandığı varsayımlar bilinmelidir:
- Oranlar sabit kabul edilir: Marj, varlık devir hızı, kaldıraç ve dağıtım oranı değişmez varsayılır. Gerçekte büyüme dönemlerinde marj genellikle ölçek etkisiyle değişir, yatırım yoğun dönemlerde varlık devir hızı düşer.
- Varlıklar satışla orantılı büyür: Kapasite fazlası olan bir şirket, bir süre yatırım yapmadan büyüyebilir; kapasitesi dolu bir şirket ise ani ve büyük bir yatırım ihtiyacıyla karşılaşır.
- Muhasebe kârı nakit değildir: Formül kârla çalışır. Kârın nakde dönüşme oranı düşükse (örneğin alacaklar hızla birikiyorsa) gerçek finansman kapasitesi formülün gösterdiğinden düşük olur.
- Yüksek enflasyon dönemlerinde dikkat: Fiyat artışından kaynaklanan ciro büyümesi de işletme sermayesi bağlar. Nominal büyüme ile reel büyümeyi ayırarak değerlendirmek gerekir.
Bu nedenle sürdürülebilir büyüme oranı bir uyarı göstergesi olarak kullanılmalı; asıl karar, nakit akışını da içeren bir finansal modelle verilmelidir. Kârın neden her zaman nakde dönüşmediğini kârlı şirket neden nakitsiz kalır yazısında anlatmıştım.
Yönetim için pratik kullanım
Sürdürülebilir büyüme oranını yönetim toplantılarında kullanmanın pratik bir yolu, her yıl bütçe döneminde şu üç rakamı yan yana koymaktır:
- Hedeflenen büyüme oranı
- Mevcut oranlarla hesaplanan sürdürülebilir büyüme oranı
- Aradaki farkın kapatılması için gereken finansman (ek borç, ek öz kaynak veya işletme sermayesi iyileştirmesi)
Fark büyükse üç yol vardır: büyüme hedefini düşürmek, oranları iyileştirmek (marj, devir hızı, dağıtım politikası) veya dış finansman bulmak. Hangi yolun seçileceği bir finansal tercih olduğu kadar stratejik bir tercihtir. Aile şirketlerinde kâr dağıtım politikasının bu tercih üzerindeki etkisini aile şirketlerinde CFO’nun rolü yazısında ele aldım.
Sonuç
Sürdürülebilir büyüme oranı, büyüme hedeflerinin finansman açısından gerçekçi olup olmadığını hızlıca sınamanın yoludur. Hedef bu oranı aşıyorsa, fark ya borçla, ya öz kaynakla ya da daha verimli işletme sermayesiyle kapatılmak zorundadır. Bu hesabı stratejik planın içine yerleştirmenin yolunu stratejik plan ile finansal plan yazısında anlattım. Büyüme ve finansman planlaması çalışmalarımı finansal yönetim sayfasında bulabilirsiniz.