Şirket satın almada finansal durum tespiti (due diligence) nasıl yapılır?
Satın alma fiyatı, finansal durum tespitinde ortaya çıkan bulgularla şekillenir. Kalıcı kârlılık, net borç ve işletme sermayesi analizinin nasıl yapılacağını anlatıyorum.
Finansal due diligence, yani satın alma öncesi finansal durum tespiti, alıcının “ne satın aldığını” rakamlarla anlamasını sağlayan incelemedir. Satıcının sunduğu finansal tablolar ve sunum dosyaları şirketin en iyi hâlini gösterir; due diligence ise kalıcı kârlılığı, gerçek borç yükünü, işletme sermayesinin normal düzeyini ve fiyatı etkileyebilecek gizli yükümlülükleri ortaya çıkarır. Bu yazıda finansal due diligence’ın ana çalışma alanlarını ve bulguların satın alma fiyatına nasıl yansıdığını varsayımsal bir örnekle anlatıyorum.
Finansal due diligence neyi cevaplar?
İyi bir finansal due diligence dört temel soruya cevap arar:
- Şirketin kalıcı kârlılığı nedir? Tek seferlik kalemlerden, muhasebe tercihlerinden ve sahibe özgü uygulamalardan arındırılmış, sürdürülebilir faaliyet kârı.
- Gerçek net borç ne kadardır? Banka kredilerinin yanında borç niteliği taşıyan diğer yükümlülükler.
- Normal işletme sermayesi düzeyi nedir? Satıcının devir tarihinden önce alacakları hızla tahsil edip borçları erteleyerek nakit çekmesinin önüne geçmek için bir referans düzey.
- Kâr nakde dönüşüyor mu? Faaliyet kârı ile faaliyetlerden elde edilen nakit arasındaki ilişkinin sağlıklı olup olmadığı.
Vergi, hukuk, insan kaynakları ve operasyonel konular genellikle ayrı uzman ekiplerce incelenir; finansal due diligence bu alanlardan gelen bulguların finansal etkisini değerlendirmeye bağlar.
1. Kazanç kalitesi ve normalize FAVÖK
Satın alma fiyatı çoğu zaman bir kârlılık göstergesinin (genellikle FAVÖK) bir çarpanla çarpılmasıyla belirlenir. Bu nedenle kârdaki her düzeltme, çarpan kadar büyütülmüş biçimde fiyata yansır. Normalize FAVÖK çalışmasında tipik düzeltmeler şunlardır:
- Tek seferlik gelirler: varlık satış kârları, sigorta tazminatları, geçmiş döneme ait iadeler
- Tek seferlik giderler: dava giderleri, yeniden yapılandırma maliyetleri, satış sürecine ilişkin danışmanlık ücretleri
- Sahibe özgü kalemler: piyasa ücretinin altında veya üstünde ödenen ortak ücretleri, ilişkili taraf kira ve hizmet bedelleri
- Muhasebe düzeltmeleri: ayrılmamış karşılıklar, eksik tahakkuklar, dönemsellik hataları
- Sürdürülebilir olmayan koşullar: kaybedilmesi beklenen bir müşteri veya sona erecek bir sözleşme
Kazanç kalitesinin genel olarak nasıl değerlendirileceğini kazanç kalitesi yazısında ayrıca ele alıyorum.
2. Net borç ve borç benzeri kalemler
Satın alma işlemlerinde fiyat çoğu zaman “nakitsiz, borçsuz” esasla belirlenir: önce şirketin işletme değeri hesaplanır, ardından net borç düşülerek öz kaynak değerine (satıcıya ödenecek tutara) ulaşılır. Bu nedenle net borcun tanımı fiyat açısından kritik önemdedir. Banka kredileri ve nakit dışında, aşağıdaki kalemlerin borç benzeri olarak değerlendirilip değerlendirilmeyeceği müzakere konusudur:
- Vadesi geçmiş vergi ve sosyal güvenlik borçları
- Kıdem tazminatı yükümlülükleri
- Normal vadenin çok ötesine sarkmış ticari borçlar
- Kesinleşmiş ama ödenmemiş kâr payları, ortaklara borçlar
- Kiralama yükümlülükleri (raporlama çerçevesine bağlı olarak)
- Dava ve tazminat riskleri için muhtemel ödemeler
3. İşletme sermayesi ve hedef düzey
Normal işletme sermayesi düzeyi genellikle son 12 ayın aylık ortalamasına göre belirlenir ve sözleşmede bir hedef (referans) düzey olarak tanımlanır. Devir tarihindeki gerçek işletme sermayesi bu düzeyin altındaysa fiyat düşürülür, üstündeyse artırılır. Mevsimsellik gösteren işlerde aylık ortalamanın kullanılması, devir tarihinin mevsimsel bir uca denk gelmesinin etkisini dengeler.
4. Nakit akışı analizi
Kâr ile nakit arasındaki ilişki, nakit akış tablosunun faaliyet bölümünün ayrıntılı analiziyle değerlendirilir. Faaliyet kârı istikrarlı büyürken faaliyetlerden elde edilen nakit artmıyorsa, alacakların uzaması, stok birikimi veya agresif hasılat kaydı gibi nedenler araştırılmalıdır. Nakit akış tablosunun bölümlerini ve okunuşunu nakit akış tablosu nasıl okunur yazısında anlatıyorum.
Varsayımsal örnek: bulguların fiyata etkisi
Aşağıdaki örnek tamamen varsayımsaldır ve çarpan yalnızca hesaplamayı göstermek için seçilmiştir. Satıcı, şirketin FAVÖK’ünü 50 milyon TL olarak sunuyor ve 6 kat çarpanla 300 milyon TL işletme değeri öneriyor. Due diligence bulguları şöyle:
| Kalem (milyon TL) | Tutar |
|---|---|
| Raporlanan FAVÖK | 50,0 |
| Diğer faaliyet gelirlerindeki tek seferlik varlık satış kârı | −3,0 |
| Tek seferlik dava gideri | +1,0 |
| Şirkette tam zamanlı çalışan ama ücret almayan ortağın piyasa ücreti | −1,5 |
| Her yıl tekrarlayan ancak kaydedilmemiş yavaş hareketli stok karşılığı | −1,0 |
| Normalize FAVÖK | 45,5 |
Aynı 6 kat çarpanla işletme değeri 45,5 × 6 = 273 milyon TL olur; yani FAVÖK’teki 4,5 milyon TL’lik düzeltme, değerde 27 milyon TL’lik farka dönüşür.
Net borç tarafında satıcı, banka kredileri (80) eksi nakit (20) olarak 60 milyon TL’lik net borç hesaplamıştır. Due diligence, bunlara ek olarak vadesi geçmiş vergi ve SGK borçları (5), kıdem tazminatı yükümlülüğü (7) ve olağan vadeyi aşmış ticari borçları (4) borç benzeri kalem olarak belirlemiştir. Düzeltilmiş net borç 76 milyon TL’dir.
| Milyon TL | Satıcının bakışı | Due diligence sonrası |
|---|---|---|
| İşletme değeri | 300,0 | 273,0 |
| Net borç | −60,0 | −76,0 |
| Öz kaynak değeri | 240,0 | 197,0 |
Ayrıca işletme sermayesinin son 12 aylık ortalaması 45 milyon TL iken devir tarihi tahmini 38 milyon TL’dir; hedef düzey mekanizması devirde yaklaşık 7 milyon TL’lik bir fiyat düzeltmesi daha doğurabilir. Bu bulguların hepsi müzakere konusudur; ancak due diligence yapılmadan bu farkların hiçbiri masaya gelmezdi.
Satın alma sonrasına hazırlık
Due diligence yalnızca fiyat için değil, satın alma sonrası entegrasyon için de bir yol haritasıdır. Tespit edilen kontrol zaafları, raporlama eksiklikleri ve sistem farklılıkları ilk 100 günün planına dönüştürülmelidir. Satın alınan şirketin finansal tablolarının alıcının raporlama çerçevesine uyumlanması da planlanmalıdır; bu süreçte varlık ve yükümlülüklerin gerçeğe uygun değerle değerlendirilmesi gündeme gelir. IFRS 13 gerçeğe uygun değeri, ölçüm tarihinde piyasa katılımcıları arasında bir varlığın satışında alınacak fiyat, yani bir çıkış fiyatı olarak tanımlar.
Sık yapılan hatalar
- Yalnızca son yılın rakamlarına bakmak; en az iki üç yıllık eğilim incelenmelidir.
- Satıcının hazırladığı yönetim raporlarını muhasebe kayıtlarıyla mutabakat yapmadan kullanmak.
- Net borç tanımını sözleşme müzakeresine bırakmak; tanım due diligence bulgularıyla birlikte netleştirilmelidir.
- Vergi ve hukuk bulgularının finansal etkisini hesaplamadan değerlendirmek.
Sonuç
Finansal due diligence, satın alma fiyatını belirleyen üç unsuru, yani kalıcı kârlılığı, net borcu ve normal işletme sermayesini satıcının sunumundan bağımsız olarak ortaya koyar. Küçük görünen bir FAVÖK düzeltmesi bile çarpan etkisiyle fiyatta büyük bir farka dönüşür. Değerleme yöntemlerini DCF yöntemiyle şirket değerlemesi yazısında ele alıyorum. Satın alma ve değerleme süreçlerindeki çalışmalarımı finansal yönetim sayfasında bulabilirsiniz.